美元：K型，从分化到收敛

  过去几年，美元汇率有个很好的理解框架：K型分化。所谓K型，美国经济有好的部分（如美股、GDP），也有差的部分（就业、低收入群体）。

  映射到外汇市场，“K型分化”意味着对美元的理解不能太单边。当市场非常看多美元，觉得美无贬基的时候（RR隐波处于高位），实际结果很可能不及预期；反之，当市场极度看空美元，觉得美元药丸的时候（RR隐波处于低位），实际结果又很可能超预期。

  诸多案例不胜枚举，关注外汇市场的朋友们一定有所体会，本质上，在“K型分化”的背景下，对美元的理解不能太单边。

  从年初的情况看，“K型分化”仍然有迹可循，但潜在变化已经出现。一方面，K型上撇（美股&消费）出现了明显的松动迹象；另一方面，K型下撇（就业）也没有进一步变差，就业景气呈现弱平衡的状态。

  首先，美股的分化清晰可见。“谷歌链”与“OpenAI链”呈现明显的分化态势，并进一步演化至信用债市场。“OpenAI链”CDS信用利差呈现明显的抬头态势。如果两条链上的公司更多是分化、而非共荣的格局，那么2026年的美股可能难以走出全面牛市（参考《美元：美股渐生变》）。

  再者，强势消费也出现了松动信号。比如，12月零售销售数据环比+0%，反映了前期促销季过后的增速收敛。此外，美银的客户数据显示，近月美国家庭消费支出放缓，即使是之前一直坚挺的中高收入群体消费也出现松动。

  虽然K型上撇（美股&消费）明显松动，但K型下撇（就业）也没有进一步转弱。其实前期Job Posting等高频数据就呈现低位企稳的格局，昨晚的大非农进一步证明这一点——失业率4.3%，新增非农13万。诚然，单月数据不足以说明就业复苏，但综合一些口径看，就业景气确实呈现弱平衡状态。

  整体上看，今年上半年，美元的主题似乎是从“K型分化”到“K型收敛”。这可能意味着G7汇率波动率将趋向下降，原因很简单——极致的分化才容易出剧烈的预期差，收敛的市场会比较“温温吞吞”。而美元汇率与美债利率整体将处于箱体震荡之中。

  总结今天的分享：

  1、过去几年，美元汇率有个很好的理解框架：K型分化。映射到外汇市场，K型意味着对美元的理解不能太单边，情绪的拥挤往往会催生反向交易机会；

  2、时间来到2026年，“K型分化”仍然有迹可循，但潜在变化已经出现。一方面，K型上撇（美股&消费）出现了明显的松动迹象；另一方面，K型下撇（就业）也没有进一步变差，就业景气呈现弱平衡的状态；

3、整体上看，今年上半年，美元的主题似乎是从“K型分化”到“K型收敛”。这可能意味着G7汇率波动率将趋向下降，而美元汇率与美债利率整体将处于箱体震荡之中。